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牧原股份2017中报点评,猪价下落拖累业绩

文章作者:88必发官方网 上传时间:2019-08-17

2018Q1生猪价格低迷致公司业绩下滑严重。2018年1-3月公司生猪出栏221.5万头,同比大幅增长78.5%。我们预计商品猪出栏约204万头,仔猪出栏17-18万头,但由于一季度全国生猪价格下跌较大(截至2018年4月17日博亚和讯数据,全国外三元生猪均价为10.35元/kg,部分地区更是跌破10元/kg),公司1-2月、3月商品猪销售价格同比分别下跌20.69%、34.31%至13.65、10.36元/公斤,目前公司生猪养殖完全成本为11.6-11.7元/公斤,因此一季度猪价同比大幅下降是造成公司业绩大幅下滑的主要原因。

投资建议:维持增持。预计17全年生猪均价仍可维持相对高位,公司未来出栏量增长有望超预期。维持2017-18年EPS2.86、3.20元,维持目标价32.82元,维持增持。

上半年出栏量高增,猪价大幅下滑拖累业绩。2018年上半年公司累计生猪销售474.4万头,同比增长60.75%,实现销售收入54.84亿元,同比增长29.52%,出栏量维持高速增长。但由于2018Q2猪价大幅下滑并跌破公司成本线(2018H1全国生猪均价约12.10元/公斤,同比下滑约24%;2018Q2全国生猪均价仅10.9元/公斤,同比下滑25%),公司单二季度出现头均亏损现象,我们预计公司2018Q2头均亏损85-90元。截至目前,全国生猪平均出栏价为11.64元/公斤,并在下游消费提升的背景下呈现不断上涨趋势,参考历史以往规律,我们预计下半年生猪价格仍有10-20%左右的反弹空间,届时公司业绩将有所改善。

    猪周期下行,猪价年内低点确立。2017年我国的生猪价格进入整体下行趋势,全年平均价格为15元/公斤左右,同比下降18.8%。但从养殖利润端来看,2017年行业盈利还是较为可观,猪料比维持在5.3以上的水平,二元母猪价格在2017年上半年之前仍处于较高的位置,所以2016年-2017年上半年行业母猪补栏还比较积极,反应到生猪供给端也要1-2年时间,因此我们预计猪周期下行趋势大概率延续至2019年。按照往年生猪价格走势,每年3-4月是猪价低点,后期随着下游消费的回暖猪价将有所反弹(一般年内生猪价格高点会高出低点30-40%左右),因此预计下半年公司业绩将有所改善。

    成本优势抵御周期下行,公司业绩稳健增长。17H1公司销售生猪万头,同比大增156%,其中商品猪196.8万头,仔猪94.8万头,种猪3.5万头。17H1公司营业收入为42.3亿元,同比增长85%,归母净利为12亿元,同比增长12%。尽管生猪价格同比下降,公司突出的成本控制有效保证了较高盈利水平,按肥猪成本11.3元/公斤,出栏重量110公斤测算,17H1公司肥猪头均盈利为410元左右。

    完全成本继续下降。2018Q2公司生猪销售均价为10.4元/公斤,按照头均亏损85-90元,出栏体重110公斤/头测算,2018Q2公司完全成本约11.2元/公斤,环比一季度下降约0.5元/公斤。我们认为公司完全成本的下降主要源于原材料价格的下降以及公司管理效率的进一步提升。在行业盈利普遍下滑甚至陷入亏损阶段,成本管控能力成为公司持续发展的核心。牧原作为养猪上市公司种成本控制最优的企业,虽不能在猪价大幅下挫时仍保持一定盈利,但后期猪价的上涨以及出栏的快速提升将为公司后期业绩的提升增加较大弹性。

    低成本 快出栏助力企业快速成长。在行业盈利普遍下滑以及环保加严导致散户退出、规模化加速的背景下,成本管控能力成为公司持续发展的核心。牧原股份作为自繁自养一体化大型养殖企业,已经形成集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整封闭式生猪产业链,其高效的自动化管理水平造就的成本优势短期内很难被超越。截至2018Q1末,公司固定资产、在建工程、生产性生物资产同比分别增长59.4%/61.0%/22.8%,较年初分别增长7.05%/36.11%/16.5%,且目前公司项目和土地储备足够,预计后续建设仍将稳步推进,我们预计公司2018、2019年生猪出栏规模为1200、1700万头,同比增长66%、42%。在生猪养殖行业集中度偏低,行业仍处于跑马圈地阶段,公司凭借出色的成本、融资优势及快速扩张能力不仅能够提高抗周期风险的能力,在猪价上升阶段迎来真正的量利齐增,更有助于快速提升公司市占率,抢占更大的市场空间。

    生猪产能快速扩张,出栏量增长有望超预期。公司生猪产能快速扩张,17H1固定资产及在建工程余额92.7亿元,较16年底增26%,17H1生产性生物资产较16年底增38%。截止6月30日,公司全资子公司达到66个,分布12个粮食主产省份,养殖规模加速扩张。预计17年全年出栏量有望达700万头以上,同比大增130%左右,18年全年出栏有望突破千万,出栏量增长有望超预期。

    短期受益猪价反弹,中长期成长性突出。短期来看,随着下游消费的提升,猪价在三季度有望迎来反弹,公司下半年业绩将迎来修复。中长期来看,目前行业产能去化不明显,周期仍未进入真正反转。由于此轮母猪补栏高峰是从2015年下半年开始,按照正常的使用年限,预计2019年后行业去产能会加速。因此,预计2019年下半年大概率将会是此轮周期的底部。但我们认为2018年会是养猪类上市公司的相对底部,一方面是因为猪周期下行的风险已部分提前释放,二是即使猪周期下行,但对于成长性公司而言,强大的融资能力保障了公司扛得住周期下行并且在周期反转的时候享受巨大ROE提升。截至2018Q1末,公司固定资产、在建工程、生产性生物资产同比分别增长59.4%/61.0%/22.8%,较年初分别增长7.05%/36.11%/16.5%,且目前公司项目和土地储备足够,预计后续建设仍将稳步推进,预计公司2018、2019年生猪出栏规模为1200、1700万头,同比增长66%、42%。在生猪养殖行业集中度偏低,行业仍处于跑马圈地阶段,公司凭借出色的成本、融资优势及快速扩张能力不仅能够提高抗周期风险的能力,在猪价上升阶段迎来真正的量利齐增,更有助于快速提升公司市占率,抢占更大的市场空间。

88必发官方网,    盈利预测与投资评级。我们预计本轮猪周期下行趋势大概率会延续至2019年,但年内猪价低点基本确立。作为传统的生猪养殖行业,虽然不可避免要经受周期波动的影响,但公司作为行业中兼具技术、资金、成本优势的大型养殖企业,其产能快速扩张所带来的成长属性更值得市场关注。我们预计公司2018、2019年生猪产能分别为1200、1700万头,在2018、2019年生猪均价13.5、12.5元(由于猪价下跌超预期,我们略下调全年生猪价格预期,预计2018、2019年生猪均价13.0-14.0、12.0-13.0元)的假设前提下,预计公司2018、2019净利润分别为20.54、18.32亿元,EPS分别为1.77、1.58元,目前股价对应2018、2019年PE为26.79、30.01倍,给予公司2018年28-30倍PE,合理区间价为49.56-53.10元,维持对公司的“谨慎推荐”评级。

    猪周期缓慢下行,预计全年均价仍维持相对高位。前期集中出栏导致猪价大幅下跌,市场对全年生猪均价预期悲观,我们认为当前大猪已大幅消耗,生猪供给将表现季节性下滑,猪肉需求将逐月回升,继续看好三季度猪价反弹。受环保禁养压力影响,本轮猪周期有望缓慢下行,预计17全年生猪均价仍可维持15.5元/公斤左右相对高位。

    盈利预测与投资评级。作为传统的生猪养殖行业,虽然不可避免要经受周期波动的影响,但公司作为行业中兼具技术、资金、成本优势的大型养殖企业,其产能快速扩张所带来的成长属性更值得市场关注。预计公司2018、2019净利润分别为13.13、12.54亿元,EPS分别为0.63、0.60元,给予公司2018年40-43倍PE,合理区间价为25.20-27.09元。虽然预计本轮猪周期未进入真正反转,但年内猪价低点基本确立,后期业绩将迎来修复,叠加公司具备的高成长属性,故调高公司评级至“推荐”。

    风险提示:猪价大幅下跌、疫情风险、产能释放不及预期等。

    核心风险:畜禽价格波动风险、疫病发生风险。

    风险提示:疫情影响、猪价大幅下滑、产能扩张不及预期等。

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