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龙头稳固扩张成本优势,短期复苏可期88必发官方

文章作者:88必发官方网 上传时间:2019-07-13

宏观视角:公装行业受经济波动影响逐渐减弱,城镇化发展/消费升级等“熨平”周期波动。1)市场惯用宏观周期波动衡量公装行业的周期波动,历史上公装行业周期性的确较强,行业增速较GDP增速滞后期约2年。但2015年后公装产值增速和GDP增速开始“脱离”,公装产值增速持续维持在近8%左右,周期波动减小,我们认为和改造性装修/海外装饰业务以及消费升级有关。2)长期来看,城镇化进程下城市职能升级 人口流动加剧为公装行业提供本质驱动力。对标日本,预计我国2033年城镇率达到“75%”才是城镇化进程的拐点。以城市群为建设的新型城镇化有望多方位助推公装增长提速。3)消费升级正在持续影响公装,反映为房地产口径非住宅房屋竣工面积占比由2009年的14%上升到2017年的21%;此外单位装修价格有望提升,2014-2017年房屋建筑单位面积竣工价值三年CAGR扣除掉原材料价格上涨后约为5.03%。

公装行业消费属性增强,未来将延续稳增态势:本周外发公装行业系列报告一:《公装行业系列研究之需求篇:短期复苏可期,长期仍将稳定扩张》,我们结合新开工及存量装修,保守情形下我们预计公装行业2018到2020年市场规模达16757/17876/18887亿,增速达9.9%/6.7%/5.7%,2018年增速将边际提升,未来3年稳定增长为大趋势。1)宏观来看,受益于消费升级/改造性装修/海外装修等,历史上一般滞后GDP2年的公共装修产值增速在2015年后公装产值增速和GDP增速开始“脱离”,公装产值增速持续维持在近8%左右,周期波动减小。2)中观来看:①虽然我国酒店仍处于供大于求状态,但我们根据str公司统计的亚洲酒店开业情况模拟中国现状显示,2017年中高端酒店开店增速/经济型以下酒店开店占比分别为18%/12%,其中高档型酒店占比超过22%,消费升级影响明显;②2017年办公楼竣工面积同比增速达4007万平米( 10.4%),近几年竣工面积增速持续提升,但办公楼2015-2017年新开工面积连续三年保持负增长,这或将导致2018-2020年办公楼竣工面积增速滑落。3)改造性装修将成为影响公装行业规模的重要因素,根据我们预测2018/2019/2020年有改造性需求的公装面积增速为8.9%/4.1%/4.1%,若考虑单平米装修价格上升,改造性公装产值增速将高于新开工视角。4)考虑到公装行业的消费属性,我们认为长期来看公装行业仍旧将稳定扩张,推荐金螳螂等。

量:三大政策推动 家装渗透率提升扩容行业需求,新增产能落地促销量稳增。1)回顾历史:市场一般认为石膏板行业景气度受建筑竣工面积增速的影响,自2016年以来,公司产量增速和竣工面积增速背离,2017年,建筑行业口径下的公建/住宅竣工面积同增3%/-7%,公司石膏板销量同增11%。我们认为,需求端(政策端新型建材和装配式建筑的大力推进、消费者观念转变下住宅装修石膏板渗透率的提升) 供给端(落后产能出清下公司市占率提升)从两个维度推动公司销量稳步增长。2)展望未来:①从行业层面来看,政策端:绿色建材推广(2020年绿色建材应用比例超40%)、墙体材料改革(2020年新建建筑中新型墙体占比达80%)、装配式建筑发展(2020年装配式建筑占比达20%以上)为石膏板行业提供三重加速度;下游市场端:公装短期复苏长期稳健发展(2018-2020年竣工面积同增8%/5%/4%)、家装渗透率提升(国内家装用量占比仅30%,美国占比达80%)。②从公司层面来看,公司目前市占率达58%,较成熟市场龙头70%以上的市占率尚有差距,公司2017年制定了新投资建设/再投资共计12 9条石膏板生产线,新增产能达30亿平米(2017年产能22亿平米),伴随新增产能落地,预计2018-2020年公司销量同增8%/10.5%/15.4%。

    中观(新开工视角):机场/轨交公装占比很小,中高端酒店长期稳增,商服装修面积增速未来或承压。1)交运:交运行业公装市场规模较小(不足千亿)。2)酒店:①当前我国酒店仍旧处于供大于求的状态,2017年酒店业需求三大核心指标PevPAR/ADR/Occ均有所回暖,我们认为消费升级带来的酒店需求的边际改善对酒店装修的影响是结构性的,我们根据str公司统计的亚洲酒店开业情况模拟中国现状显示,2017年中高端酒店开店增速/经济型以下酒店开店占比分别为18%/12%,其中高档型酒店占比超过22%。3)商服装修(未考虑装修价格)或将承压:以办公楼为例,2017年办公楼竣工面积同比增速达4007万平米( 10.4%),近几年竣工面积增速持续提升,主要受2014年以前办公楼新开工面积高景气度带动,但办公楼2015-2017年新开工面积连续三年保持负增长,这或将导致2018-2020年办公楼竣工面积增速滑落。

    “清废2018”如火如荼,危废处置景气度环保行业最高,推荐海螺创业/中材国际/东方园林(停牌)等:根据中央人民政府网,生态环境部5月9日启动“打击固体废物环境违法行为专项行动”即“清废行动2018”,行动从5月9日开始至6月底结束,生态环境部从全国抽调执法骨干力量组成150个组,对长江经济带固体废物倾倒情况进行全面摸排核实,根据中国环保在线网,截至5月22日“共摸排核实2796个固体废物堆存点,发现1308个堆存点存在问题。已挂牌督办四批共111个突出问题,其中涉及危废的挂牌督办共计23个”。我国危废处于供不应求的状态,“清废行动2018”将持续推升危废行业景气度,推荐海螺创业(水泥窑协同处置危废龙头,优质水泥线 充足现金打造天然屏障,预计2020年水泥窑协同毛利达19亿元)/中材国际(技术优势 背靠集团资源,水泥窑协同处置空间巨大)等。

    价:2018年均价中枢上抬,废纸上涨影响有限。1)收入端:①公司作为石膏板绝对龙头,营销布局充足,定价话语权强。②公司于2017年Q3提价,石膏板全年均价同增23%,我们估算Q3提价幅度高于68%,即使在2018年不涨价的预期下,预计2018年均价同增30%。2)成本端:①护面纸(占成本的30%):考虑环保部关于废纸的禁令主要从2017年年末实施,预计2018年废纸价格持续上涨,假设2018年废纸上涨40%/80%的情况下,公司综合成本上涨10%/19%,废纸上涨对综合成本影响较为有限。②石膏原料(占成本的20%):公司率先使用脱硫石膏,加大与电厂合作,垄断脱硫石膏资源(市占率达77%),成本优势显著,预计脱硫石膏单价未来维持稳定。

    考虑改造性装修,我们预计2018-2020年公装产值增速达9.9%、6.7%、5.7%。1)新开工公装产值:①考虑房屋竣工面积与近三年新开工面积关联度较高,保守预计2018/2019/2020年新开工面积同增6%/3%/0,根据线性拟合,预计竣工面积同增5%/5%/2.5%。②按照历史各类房屋建筑占比变动趋势,预计公共建筑竣工面积同增7%/6.3%/3.5%。③根据各类房屋建筑单位面积装修价值(假设占竣工价值的25%)过去三年CAGR,预计新建公装装修产值约6721/7432/8011亿。2)改造性公装产值:一般建筑物于5-8年进行一次重新装修,我们采用移动平均法测算5-8年前的竣工面积,对应2018/2019/2020年有改造性需求的公装面积增速为8.9%/4.1%/4.1%,若考虑价格提升因素增速将更高。3)结合新开工及存量装修,保守情形下我们预计公装行业2018到2020年市场规模达16757/17876/18887亿,增速达9.9%/6.7%/5.7%,2018年增速将边际提升,未来3年稳定增长为大趋势。

    持续推荐装配式建筑和化工基建,站在趋势的一方:1)结合我们近期对装配式建筑部分城市的草根调研来看,目前我国装配式住宅建设热潮正延续,人工成本上升/绿色环保符合国家政策是地产商采用装配式建筑的重要原因,虽然目前装配式住宅直接建造成本仍大于现浇模式,但随着建设管理不断优化(很多地产商开发装配式住宅还是首次)/政策激励补助落地以及人力成本不断上升,装配式住宅成本低于现浇模式只是时间问题而且这个时间我们预计不会太久,地产商愿意开发装配式住宅以获得“准入性”和长期竞争优势。我们认为装配式建筑发展大势不可阻挡,2018-2020年将是装配式建筑行业竞争格局快速确立的时间段,2020年之后龙头企业竞争优势将稳固,选择装配式建筑是“站在趋势的一方”,持续推荐杭萧钢构等。2)持续推荐中国化学。经营管理拐点:业务结构调整 新任董事长为公司注入新活力;行业景气度拐点:受益于国际油价上升石化行业景气度回升 民营大炼化 资源禀赋决定煤化工长期方向;业绩拐点:16/17年资产减值损失达11/15.6亿,甩开包袱轻装上阵。1-4月订单/营收同增13%/43%,订单结转业绩增长确定性强。

    投资建议: 我们预计公司2018/2019年EPS分别为1.96/2.22元/股,给予公司目标价25.48元(13×2018EPS)。

    投资建议

88必发官方网,    风险提示:利率上行,PPP项目融资,相关标的业绩增速不及预期等。

    风险: 宏观经济不及预期,房地产宏观政策调控,原材料价格波动风险。

    推荐:金螳螂(公装龙头/管理能力突出/低估值装饰蓝筹),关注:广田集团/亚厦股份/洪涛股份/宝鹰股份等。

    风险提示

    宏观经济波动,利率上行风险,订单兑现不及预期,应收账款回款等风险。

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