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晋级收益,龙头成长加速

文章作者:88必发官方网 上传时间:2019-05-18

事件

厦门合兴包装印刷股份有限公司始创于1993年5月,主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务,在全国有近30家生产基地,覆盖华南、华中、华北、华东、西南等地,是瓦楞纸包装行业在全国布点最多的企业。

事件。

    2018年8月10日,工业和信息化部、国家发展改革委联合印发了《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)》,文件中要求:深化制造业和互联网融合,建设一批有较强影响力和带动力的垂直电商平台。支持企业发展网络支付、现代物流、供应链管理等面向信息消费全过程的支撑服务。

    在“集团化、大客户”的蓝海战略下,公司已积累了京东方、海尔、美的、格力、海信、宝洁、蓝月亮、立白、HP、富士康、戴尔、冠捷、联想、小米、飞利浦、伊利、蒙牛、雀巢银鹭、康师傅、达利、旺旺、百威英博、青啤、华润、京东商城、当当网、唯品会、顺丰等知名企业客户。

    公司发布2017年度业绩快报。

    我们的分析和判断

    2017年合兴包装营业收入63.23亿元,同比增长78.51%,归母净利润1.54亿元,同比增长49.51%。收入、净利进入加快成长期。

    2017年合兴包装实现营业总收入63.23亿元,同比增长78.51%;实现归属于上市公司股东的净利润1.54亿元,同比增长49.54%。

    轻工板块虽属于传统制造业,但也有相关受益标的,典型如合兴包装。按照《信息化和工业化深度融合专项行动计划(2013-2018年)》和《工业和信息化部贯彻落实的行动计划(2015-2018年)》工作部署,2016年国家工业和信息化部组织开展了两化融合管理体系贯标试点评选工作,合兴包装当年成为了包装行业入选的六家企业之一。

    合兴包装的实际控制人为许晓光家族,其成员许晓光、许晓荣、许天津、吕秀英四人通过控制新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业和宏立投资有限公司而控制合兴包装45.08%股权。

    我们的分析和判断。

    我国包装行业规模11744亿,纸包装占比仍有提升空间

    公司近年收入、利润稳步增长,由2013年的24.42亿元增长到2017年的63.23亿元,年均复合增长率为.85%。归母净利润由2013年的0.95亿元增长到2017年的1.54亿元,年均复合增长率为12.84%。公司销售收入的增长主要受益于包装产品需求量的持续增长以及行业集中度的持续提升。2018Q1公司营收增长76.10%,归母净利润同比增长60.58%,受益于行业洗牌,公司所占市场份额持续提升,一季报业绩超预期。

    量价齐升,公司业绩逐季高增。

    我国包装行业2016年规上企业主营业务收入11743.79亿元,其中纸包装规上企业营收3376.05亿元,占包装全行业的比例为28.75%。相比全球市场纸包装所占比例37.57%,我国纸包装占比仍有提升空间。

    盈利能力小幅下降,公司2017年毛利率下滑3.18pct,一方面是由于原材料上涨,向下游客户调价存在一定时滞;另一方面是公司低毛利的供应链服务业务收入占比增加,剔除供应链服务后,包装制造业务的毛利率仅下降1.73pct。

    2017年合兴包装积极优化业务结构,开发供应链及新客户,公司营业收入、净利润分别实现78.51%和49.54%的大幅度增长。

    行业痛点难解,叠加环保政策趋严,龙头价值愈发凸显虽然纸包装行业准入门槛较低,中小企业较多,产能相对过剩,但包装行业一方面面临着上下游的挤压:下游客户账期长,且对包装材料方面的要求较高;上游原材料供应商普遍需要现款交易。此外,行业资金需求量大,融资较为困难。另一方面受环保趋严影响,行业整合加速,中小企业出清订单逐步向龙头集中,合兴包装作为纸包装行业龙头,价值逐步凸显,盈利能力开始回暖,利润增速进入反弹区间。

    费用率随规模效应发挥稳步下行,2013-2017年,总体费用率由15.16%降至9.19%,销售费用率由6.15%降至4.18%;管理费用率由6.87%降至4.05%;财务费用率由2.14%降至0.96%。其中2017年公司销售收入增长.51%的同时,公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长33.82%、34.64%、25.71%,主要是由于公司生产量大幅提升时规模效应导致的。分产品看,公司主要收入来源于纸箱产品与纸板产品,2017年纸箱产品业务收入同比上升55.72%至39.85亿元,毛利率下降趋势也趋于平缓;纸板产品、缓冲包装材料业务收入分别同比大幅上升115.63%、117.65%至16.56亿元、1.85亿元,两者毛利率均小幅度变动趋于稳定。2017年纸箱产品、纸板产品、缓冲包装材料业务收入占比分别为63.02%、26.19%及2.93%,其中纸板业务自2016年以来实现迅猛增长,所占比重自2014年的11.08%已提升至26.19%。多业务协同发力助推公司业绩持续增长。2016年,公司启动供应链云平台PSCP(PackagingSupplyChainPlatform)项目,已实现线上线下双轨运营。截至2017年末,供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家,实现交易额11.36亿,同比增长398.25%,毛利率为2.8%。

    分季度来看,2017Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度收入分别为11. 48/ 13. 95/ 17. 36/ 20. 43亿元, 同比增长分别为49. 87%/ 65. 21%/ 99. 76%/ 92. 19%; 归母净利润分别为0. 31/ 0. 40/ 0. 32/ 0. 51/ 亿元, 同比增长分别为37.54%/41.04%/67.91%/54.55%;公司业绩实现逐季高增长。

    合兴包装龙头优势多元,互联网包装平台建设增添新动力

    (1)借力外部产能,放大获单能力,增收入:通过供应链运营整合各地客户资源,利用“合兴”品牌影响力获取订单,并与部分优质的合作伙伴共同设立合资公司;各地包材供应伙伴企业在供应链平台发布产能信息,在公司未开设工厂的业务区域或需求旺季产能不足时,将订单分包给其他包材供应商,实现整合各地产能;

    我们认为,公司主要客户前期采购产品主要考虑价格因素,但是经历过纸价暴涨、小包装企业供货不稳定影响自身运营连续性之后,客户对供货保障能力的关注大幅提升,因此在2017年瓦楞箱板纸价格大幅上涨期间,合兴对下游客户提价基本顺利,我们预计公司2017年收入增长系量价齐升。

    (1)合兴包装成立于1993年,深耕行业多年,产业龙头地位稳固,具备较强的行业趋势研判能力;公司凭借全国布局及跨区域的多厂管控构建明显服务优势,获得优质客户资源,公司的近50个生产基地基本实现了全国范围的地域覆盖,与集团大客户形成了有效的互动网络,同时在多年经营中总结出标准化的管理经验;此外,公司经营中将精细化管理作为立身之本,成本管控能力亦行业领先。

    (2)聚合外部需求,扩大采购规模,降成本:利用原纸集中采购价格低、信用期长的优势,通过供应链平台获取中小型包材供应商的原纸需求订单,进一步增强自身采购优势,一方面获取贸易差价在不考虑合众创亚业绩并表的情况下,我们预计公司2018-2019年营业收入分别为94.28亿、131.17亿,同比增长49.10%、39.13%;净利润分别为2.24亿元和3.13亿元,同比增长45.88%和39.50%,EPS分别为0.19元/股、0.27元/股,对应PE为.3x和17.8x。

    纸价大涨,包装行业整合加速,龙头企业市占率有望提升。

    (2)2016年,合兴包装启动了供应链云平台PSCP(PackagingSupplyChainPlatform)项目,目前已实现线上线下双轨运营。截至2017年末,供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家,实现交易额11.36亿,同比增长398.25%,毛利率为2.8%。2018全年我们测算有望做到25亿以上的规模。平台紧扣包装行业痛点,集合各方资金、订单、产能、技术优势,为供给侧提供资源支持,最大程度满足客户需求,平台产品类别及功能如下:

    若假设合众创亚全年并表,我们预计公司2018年收入122.61亿、163.78亿元,同比增93.90%、33.58%,备考利润2.91亿、3.94亿,同比增89.36%、35.11%;公司此次可转债预计募集资金6亿元,我们初步假设转股价5元,100%转股后预计将新增股本1.2亿股,公司总股本达到12.9亿股(11.70 1.2),摊薄后EPS分别为0.23元/股和0.31元/股,对应PE分别为20.9x和15.5x。

    2017年,由于国家环保政策持续趋严、造纸行业落后小产能不断淘汰、网购及物流快递行业快速增长、废纸价格持续提高,公司主要原材料箱板纸及瓦楞原纸价格大幅上涨。根据卓创数据,2017年箱板纸销售均价为4725.79元/吨,较2016年均价3227.12元/吨上涨46.44%;瓦楞纸销售均价为4055.60元/吨,较2016年均价2707.78元/吨上涨49.78%。

    订单宝:包装企业通过平台聚集的大量优质客户资源,可获取更多的订单,实现订单的分享;

    我们认为公司横向并购整合规模效益将逐渐显现,同时行业集中度提高,订单获取加速,维持“买入”评级。

    我们认为目前包装行业集中度偏低,而上游造纸行业集中度高,下游行业如啤酒、家电集中度亦高,包装行业需要时间进行整合从而出现较大规模的龙头公司,受2017年纸价大涨、国家政策引导、税务规范等因素影响,纸包装行业有望加速整合。

    优财通:平台代替客户向包装企业采购,从中收取少量的平台服务费,既能保障客户的供应,又可缓解包装企业的经营压力。

    IPS/PSCP 项目持续推进,为公司提供新的业绩驱动。

    创业通:包装企业与平台共同入股成立接单公司开展业务,充分激活资源,打造事业共同体;

    2016年公司启动供应链云平台项目(PSCP)以及智能包装集成服务项目(IPS),整合同行业产能以及提供设备智能改造服务。

    创客通:手头有包装订单的创客引导客户向平台下采购订单,平台为客户提供质优价廉的产品和良好的服务。

   

    集采通:通过平台的规模采购降低成本,利用平台的区域集中仓库存平抑波动,保障快速反应,降低库存,减少资金积压,提高效率。

    (1)IPS:下游制造型企业包装环节自动化升级以及外包意愿不断增强,公司依托IPS 项目的实施,向用户提供包括包装设计、包装采购、包装生产线自动化改造和优化以及产品装箱等一整套专业化的包装服务,降低客户的生产及管理运营成本,深化公司与客户的合作关系,目前合作客户包括好孩子等。

    投资建议:

   

    公司此次可转债预计募集资金6亿元,我们初步假设转股价6元,100%转股后预计将新增股本1.0亿股,公司总股本达到12.7亿股(11.7 1.0)。我们对于公司的业绩与估值,采用如下视角:

    (2)PSCP:目前处于引流阶段,合作方主要是同行业企业,目前主要整合产能、解决包装业务的地域问题等。PSCP 项目主要功能包括:订单宝:公司将订单引流给区域性客户,收取管理费;集采通:包装企业通过平台的规模采购降低原材料成本;优财通:提供资金支持。

    (1)内生增长--传统主业 互联网包装平台:我们预计2018-2020年收入为105.40、154.08亿元,同比增66.68%和46.19%;归母净利润为2.34、3.43亿元,同比增51.84%和46.81%;对应EPS为0.18元/股和0.27元/股,PE分别为31.59x和21.55x。

    投资建议:我们预计公司2018-2019年收入分别为85.67亿元和112.07亿元,同比增长35.49%和30.82%;

    (2)考虑合众创亚的并表,以及2.9亿的投资收益,采用备考全年的口径,我们预计2018-19年备考收入为134.88、187.95亿元,同比增113.30%和39.35%;归母净利润为5.94、4.27亿元,同比增285.81%和-28.09%;EPS为0.47元/股和0.34元/股,PE分别为12.44x和17.31x。

    净利润分别为2.05亿元和2.67亿元,同比增长33.12%和30.11%,EPS 分别为0.18和0.23元/股,对应PE 为20x 和15x,给予“买入”评级。

    公司互联网供应链平台业务发展迅速、潜力大。公司横向并购整合规模效益将逐渐显现,同时行业集中度提高,订单获取加速。维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动。

    风险因素:

    行业竞争大幅加剧;原材料价格大幅上涨。国务院关于积极推进>

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